Perché Elon Musk sarà il primo uomo ad avere una ricchezza superiore al trilione di dollari (anche senza il nuovo piano)
Il 5 settembre è stato approvato dal CdA di Tesla il nuovo piano di compenso di Elon Musk, che dovrà essere votato dagli azionisti il 6 novembre. La stampa ha già iniziato a parlarne in modo fuorviante, come accadde per il piano precedente, poi finito anche al centro di un contenzioso giudiziario (si veda la nota). Come azionista di Tesla, spero vivamente che venga approvato e considero questo piano estremamente vantaggioso per gli azionisti. In queste righe spiego, con riferimenti a fonti primarie, in cosa consiste e perché ritengo sia rilevante per chi detiene azioni Tesla.
I tre precedenti piani di compenso
Il primo piano di compenso per Elon Musk fu approvato dal Consiglio di Amministrazione il 4 dicembre 2009. Prevedeva una componente automatica di stock option per acquistare il 4% delle azioni, con maturazione (vesting) in tranche: una parte immediata e la restante su base mensile per tre anni, a condizione che Musk rimanesse in azienda. A questa si affiancava una componente legata ai risultati, pari a un ulteriore 4% di stock option, ancorata a traguardi basati sullo sviluppo e produzione della Model S (prototipo ingegneristico, prototipo veicolo, primo veicolo prodotto e produzione della 10.000esima Model S). Gli obiettivi furono raggiunti entro il 2013. I documenti ufficiali di questi accordi si possono leggere qui e qui.
Il secondo piano di incentivi fu approvato il 1° agosto 2012. Non prevedeva compensi fissi o automatici. Era articolato in 10 tranche, ognuna pari allo 0,5% delle azioni di Tesla (per un totale del 5%). Per maturare ogni tranche, Tesla doveva raggiungere specifici traguardi operativi (per esempio: lancio di Model X e Model 3, 300.000 veicoli prodotti) e, contemporaneamente, aumentare la capitalizzazione di mercato di 4 miliardi di dollari per tranche (da meno di 4 miliardi a oltre 43,2 miliardi). Se fossero stati raggiunti i traguardi operativi, ma non quelli di capitalizzazione, Musk non avrebbe ottenuto alcun compenso. La durata era di 10 anni, ma tutti i traguardi furono centrati entro la fine del 2017. La capitalizzazione di Tesla passò da 3,2 miliardi a oltre 53 miliardi in cinque anni. Il valore finale del pacchetto fu di circa 2,7 miliardi, reso possibile dall’aumento di valore dell’azienda di circa 15 volte. Bisogna ribadire che questi 2,7 miliardi non furono soldi che uscivano dalle casse di Tesla: la remunerazione avvenne in azioni. Ciò significa che, indirettamente, il costo lo sostennero gli azionisti. I quali, però, furono molto contenti di sostenerlo, perché nel frattempo il valore delle loro azioni crebbe in modo incredibile.
Il terzo piano di compenso fu approvato dal Consiglio di Amministrazione il 21 gennaio 2018 e dagli azionisti il 21 marzo 2018. La struttura era simile, ma con 12 tranche, ciascuna corrispondente a circa l’1% delle azioni in circolazione. Per maturare le tranche, Tesla doveva raggiungere 16 traguardi operativi (otto sui ricavi, da 20 a 175 miliardi di dollari, e otto sull’Adjusted EBITDA, da 1,5 a 14 miliardi) e, parallelamente, 12 soglie di capitalizzazione di mercato: la prima a 100 miliardi e poi a salire di 50 miliardi per volta fino a 650 miliardi. L’Adjusted EBITDA è un indicatore di margine operativo corretto delle componenti non monetarie. Non corrisponde esattamente agli utili, ma per farci capire da chi non conosce i dettagli dell’analisi di bilancio, si può assimilare al risultato economico della gestione. Anche questo piano aveva una durata decennale. Anche in questo caso, il piano aveva una durata di 10 anni. Tutti i singoli dettagli tecnici del piano di compenso del 2012 e del 2018 si possono leggere in questo link.
Mi ricordo molto bene le dichiarazioni degli opinionisti di allora perché già seguito l’azienda. Molti ridevano e consideravano impossibile che Tesla raggiungesse i 650 miliardi di dollari di capitalizzazione. Andrew Ross Sorkin, sul New York Times, ad esempio, evidenziava come pochi nel mondo della finanza pensassero realistico portare Tesla da una capitalizzazione di $60 miliardi ai $650 miliardi fissati dai milestone (“Tesla’s Elon Musk May Have Boldest Pay Plan in Corporate History” – The New York Times, 23/01/2018). Ma Tesla raggiunse quella capitalizzazione nel 2021 e nei trimestri successivi raggiunse anche tutti gli obiettivi di EBITDA.
Per comprendere la difficoltà che un tale successo implicava, secondo l’analisi di Infinite Equity allegata al PRE 14A 2025, su oltre 100 aziende nello S&P500 che nel 2018 avevano una capitalizzazione simile a quella di Tesla il 79% non ha raggiunto neppure una milestone comparabile a quella del piano dopo 5 anni. Il 13% ne ha raggiunto solo una. il 7% ne ha raggiunte due ed infine solo un’azienda ne ha raggiunte 3 su 12 (quell’azienda è Nvidia, che negli anni successivi è esplosa e se il periodo di analisi fosse stato esteso di altri tre anni, avrebbe raggiunto tutti e 12 i traguardi). Nessun altra azienda, a parte Tesla, ha raggiunto, dopo 5 anni, tutte le 12 le milestone previste dal piano di compensi!
Il nuovo piano di compenso
L’ultimo piano che verrà sottoposto al voto degli azionisti a novembre ricalca la logica precedente. Le tranche sono 12 e ciascuna consente, al verificarsi delle condizioni, l’assegnazione di circa l’1% del capitale. Tecnicamente si tratta di equity performance-based sotto forma di Restricted Stock con un “Offset Amount” di 334,09 dollari per azione, applicato sia alla prima sia alla seconda finestra di maturazione. In sostanza, al vesting Musk dovrà corrispondere tale importo (in contanti o in azioni), quindi le azioni non sono “gratis”. Per sbloccare ogni tranche occorre soddisfare congiuntamente soglie di capitalizzazione e traguardi operativi.
Oggi la capitalizzazione di Tesla è nell’ordine dei mille miliardi di dollari (un trilione nel senso anglosassone, inteso come mille miliardi). La prima soglia del nuovo piano è fissata a 2 trilioni; ciò significa che, prima che maturi la prima tranche, il valore di mercato dovrà raddoppiare.
Le soglie successive crescono di 500 miliardi per volta fino a 6,5 trilioni, e le ultime due salgono di un trilione ciascuna, a 7,5 e 8,5 trilioni. Si tratta di livelli super-ambiziosi. Ad oggi nessuna azienda ha una capitalizzazione neppure vagamente simile.
Sul fronte operativo, i traguardi sono in parte legati ai prodotti e in parte risultati economici. Tra i traguardi di prodotto rientrano: consegne cumulative di 20 milioni di veicoli elettrici; 10 milioni di abbonamenti attivi a FSD (Full Self-Driving); un milione di robotaxi in servizio commerciale; un milione di robot umanoidi (Optimus) venduti. Per capire quanto questi risultati siano ambiziosi, Tesla ha venduto in tutta la sua storia meno di 8 milioni di auto. Al momento non esistono dati ufficiali aggiornati sul numero degli abbonati FSD su base globale ma le stime più ottimistiche parlano di meno di mezzo milione. Per quanto riguarda i robotaxi, al momento il servizio è ancora nella fase sperimentale con operatori di sicurezza. Infine, i robot sono operativi solo nelle fabbriche Tesla ed il prodotto è ancora in fase di sviluppo.
Accanto ai traguardi di prodotto, sono previste soglie di Adjusted EBITDA. Attualmente Tesla genera circa 13 miliardi di EBITDA; il primo traguardo del piano è 50 miliardi, poi 80, quindi 130, 210, 300 fino a 400 miliardi. Anche per l’Adjusted EBITDA si tratta di obiettivi senza precedenti su scala globale. Va ricordato che l’eventuale valore realizzabile per Musk dipenderà dal numero di tranche maturate, dal prezzo di mercato al momento del vesting e dall’Offset da corrispondere.
Il pacchetto prevede che le azioni maturate nei primi cinque anni “vestano” dopo 7,5 anni, mentre quelle maturate successivamente vestano dopo 10 anni. Le azioni ottenute non possono essere vendute prima di cinque anni e vi è l’obbligo di restare a guidare Tesla per tutto il periodo. Infine, è previsto che, al raggiungimento dell’undicesima e della dodicesima tranche, Musk lavori insieme al CdA a un piano di successione.
Ancora una volta, nel caso in cui Elon Musk dovesse raggiungere tutti gli obiettivi, il suo “compenso” avrebbe un valore talmente grande da lasciare senza parole. Il 12% di 8,5 trilioni di dollari sono circa un trilione di dollari.
Questo valore, però, non sarebbe dovuto ad un compenso che l’azienda paga, ma sarebbe la condivisione con gli azionisti di una parte, relativamente piccola, dell’enorme crescita di valore delle azioni dovuto al raggiungimento degli obiettivi fissati dal piano. Non ci sarà nessuno che fa bonifici o assegni ad Elon Musk per un trilione di dollari, ci sarà – invece – Musk che, nel caso, pagherà quelle azioni al valore che avevano ad inizio piano. È del tutto fuorviante affermare, come stanno facendo quasi tutti, che il piano di compensi di Musk ha un valore di un trilione di dollari.
Perché questo piano è importante per gli azionisti di Tesla?
Come abbiamo visto prima, il potenziale valore finale del piano di compensi di Musk è quasi inconcepibile. Ma quel valore – se sarà realizzato – sarà in sostanza solo grazie a Musk stesso. È ovvio che Musk, da solo, non potrebbe far nulla. Ma è altrettanto vero che senza Elon Musk, Tesla (e nessuna altra azienda al mondo) non avrebbe alcuna possibilità di raggiungere quei risultati. Non esiste al mondo un CEO che accetterebbe di non essere pagato un dollaro dal 2012 se non attraverso azioni vendibili dopo molti anni, ottenute solo a patto di raggiungere risultati ritenuti impossibili praticamente da tutti.
Molte persone che hanno lavorato insieme a Musk in posti rilevanti hanno sostenuto che i risultati raggiunti da Tesla derivano da scelte che solo Elon Musk avrebbe potuto fare. Un esempio rilevante per tutti: la scelta di procedere verso la guida autonoma senza l’uso dei lidar e delle mappe di precisione, solo con telecamere e intelligenza artificiale. Tutti gli esperti allora dicevano che era impossibile e rischioso, in parte continuano a dirlo anche oggi. Si tratta di una scelta coraggiosissima – e forse fortunata – che nessun altro CEO è stato in grado di fare. Nei prossimi anni Tesla beneficerà moltissimo di questa scelta, poiché oggi Tesla ha la tecnologia più scalabile sul mercato, ma il rischio che Musk si è assunto è stato grandissimo.
Questo piano, quindi, è importante perché garantisce agli azionisti di Tesla che Elon Musk sarà alla guida dell’azienda ancora per molti anni, come minimo fino al completamento della trasformazione aziendale in atto. Tesla infatti – ripetiamolo perché questo è il punto principale – sta cambiando, da azienda il cui fatturato deriva principalmente dalla vendita di auto, ad azienda il cui fatturato deriverà principalmente dall’intelligenza artificiale applicata al mondo reale (guida autonoma e robot umanoidi).
Sono pienamente consapevole che la maggioranza della stampa che affronterà questo tema metterà in evidenza l’enorme vantaggio economico che questo piano di compensi potrà significare per Musk e tralascerà tutti i dettagli che sono presenti in questo articolo. Sia come azionista di Tesla che come consulente finanziario indipendente che ha molti clienti con azioni Tesla in portafoglio fin dal 2020, la cosa che a me interessa è l’enorme valore che questo piano di compensi può portare agli azionisti nel suo complesso!
I precedenti piani di incentivo sono stati raggiunti molto prima dei 10 anni previsti dal piano stesso. Seguo maniacalmente l’azienda ormai da molti anni e ritengo che ci siano buone probabilità che questi risultati (in particolare la capitalizzazione) siano raggiunti entro 5 anni.
Se così fosse, Tesla sarebbe l’unica azienda al mondo a moltiplicare la sua capitalizzazione di mercato, rispetto alla sua quotazione, avvenuta nel giugno del 2010, di 5.000 volte in soli venti anni!
Quanto Musk diventerà “trilionario”?
Concludo con un piccolo gioco. Una scommessa. Molte reazioni pubbliche a questo piano di compenso si focalizzano sul fatto che Musk, grazie a questo piano, diventerà la prima persona al mondo a possedere una ricchezza superiore al trilione di dollari, ovvero oltre mille miliardi. Ebbene, io ritengo probabile che Elon Musk superi la soglia del trilione di dollari anche senza le azioni previste da questo piano entro il 2030. Elon Musk, infatti, oltre a Tesla possiede altre aziende. Le due più importanti sono:
- SpaceX, di cui possiede circa il 40%. Oggi ha una valutazione su 300 miliardi, ma entro il 2030 avrà terminato la sua costellazione di satelliti StarLink ed è facile pensare possa almeno raddoppiare il suo valore di mercato.
- xAI, della quale possiede circa il 30%. Sono convinto che xAI diventerà nel giro di un paio di anni al massimo, la più importante azienda di intelligenza artificiale al mondo. Questo è dovuto al fatto che xAi ha dimostrato di saper costruire più rapidamente di tutti i più grandi datacenter per l’addestramento delle reti neurali. Il caso di Colossus 2 che sarà attivo entro il 2025 lo dimostra chiaramente. Ritengo probabile che xAI, da sola, toccherà la valutazione di un trilione di dollari entro il 2030. Quindi, solo sommando le azioni Tesla che già Musk detiene, quelle di SpaceX e quelle di xAI, ritengo plausibile che Musk raggiunga un patrimonio da un trilione di dollari entro il 2030, anche senza il piano di compensi oggetto di questo articolo.
Concludendo, sono oltre 5 anni che scrivo articoli su Tesla e quasi tutti sono in controtendenza rispetto alla narrativa prevalente. Tesla è un’azienda molto particolare, che fa sia cose straordinarie, sia cose incredibilmente stupide, in particolare nel settore della comunicazione.
Il suo leader è sicuramente molto discutibile (per usare un eufemismo) sotto moltissimi aspetti extra-aziendali. È indiscutibile, però, che negli anni ha mostrato una capacità di far eseguire alle proprie aziende piani operativi considerati impossibili, se non folli, dal consenso prevalente degli esperti.
I traguardi previsti da questo ultimo piano di compensi sono oggettivamente quasi impossibili da credere, almeno per coloro che non hanno studiato l’azienda da anni. Chi lo ha fatto, invece, sebbene riconosca quanto siano incredibilmente ambiziosi, tende a credere che Musk riuscirà a raggiungerli, ancora una volta.
Nota
- Questo piano di compensi è stato poi messo in discussione da un giudice con argomentazioni quantomeno discutibili. Nella sostanza, non si dice da nessuna parte che gli azionisti abbiano ricevuto danni. La sentenza, giuridicamente, si fonda su una questione tecnica ovvero l’inversione dell’onere della prova. L’azionista che ha portato in causa Elon Musk aveva 9 azioni, per un valore complessivo di circa 200 dollari. Musk ha aumentato il valore complessivo per gli azionisti – lui compreso – da circa 60 miliardi a circa 650 miliardi in tre anni. Per questo, gli azionisti, sostanzialmente, hanno trasferito circa 50 miliardi di valore delle loro azioni in quelle di Elon Musk. Sono gli azionisti che hanno pagato Musk, non l’azienda. Hanno votato ben due volte a favore di questo piano di compensi (una nel 2018 ed una nel 2024 dopo che la giudice bloccato il piano). Al momento, ciò non è bastato alla giudice e quindi nella prossima assemblea si voterà un nuovo piano di compensi nel caso in cui il blocco del tribunale diventi definitivo. Non voglio perdere tempo (mio e dei lettori) su una questione così tecnica e secondaria, ma se qualcuno vuole approfondire può leggere la sentenza a questo link insieme ad un’analisi seria di piano di compenso realizzata in questo paper: “Musk’s $56 billion: Pay, Incentives, or Rewards?” degli economisti Jeffrey L. Coles, Naveen Daniel e Lalitha Naveen.
